《電鰻財(cái)經(jīng)》電鰻號(hào)/文

溫州益坤電氣股份有限公司(簡(jiǎn)稱“益坤電氣”)作為一家專注于軌道交通和電力系統(tǒng)避雷器、絕緣子等產(chǎn)品的國(guó)家級(jí)專精特新“小巨人”企業(yè)，其招股說(shuō)明書描繪了一幅“技術(shù)領(lǐng)先、綁定大客戶、業(yè)績(jī)穩(wěn)健”的圖景?！峨婗犡?cái)經(jīng)》經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)其申報(bào)材料中存在服務(wù)商疑似殼公司、服務(wù)費(fèi)和產(chǎn)品售價(jià)掛鉤、預(yù)投產(chǎn)模式下產(chǎn)品毛利率畸高等問(wèn)題，以及申報(bào)材料過(guò)程中簽署《共同控制協(xié)議書之補(bǔ)充協(xié)議》、取消原“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”展現(xiàn)的敏捷性等深層次問(wèn)題。

一、股權(quán)結(jié)構(gòu)與《共同控制協(xié)議書》

益坤電氣無(wú)控股股東，余燕坤直接持有189.10萬(wàn)股股份，占公司總股本的2.60%;余敏源直接持有1402.47萬(wàn)股股份，占公司總股本的19.26%;余明宣直接持有1590.06萬(wàn)股股份，占公司總股本的21.84%。余明宣通過(guò)擔(dān)任益坤創(chuàng)服的執(zhí)行事務(wù)合伙人控制414.08萬(wàn)股股份，通過(guò)擔(dān)任益垚創(chuàng)服的執(zhí)行事務(wù)合伙人控制381.13萬(wàn)股股份，分別占益坤電氣總股本的5.69%、5.24%。三人合計(jì)直接及間接控制54.63%的股份，為益坤電氣共同實(shí)際控制人。

余燕坤1948年10月生，為余明宣、余敏源的父親，現(xiàn)任益坤電氣董事長(zhǎng)。三人于2017年12月19日簽署了《共同控制協(xié)議書》，約定在公司股東大會(huì)、董事會(huì)的會(huì)議提案及表決、董事、監(jiān)事候選人提名及選舉、高級(jí)管理人員提名及聘任以及其他有關(guān)經(jīng)營(yíng)決策中意思表示一致，達(dá)成一致意見。三人意見不一致且無(wú)法統(tǒng)一時(shí)，以余明宣意見為準(zhǔn)執(zhí)行。2026年3月27日，三人又簽署了《共同控制協(xié)議書之補(bǔ)充協(xié)議》，約定《共同控制協(xié)議書》有效期至本次發(fā)行上市之日起滿十年止。

值得注意的是，董事長(zhǎng)與兩個(gè)兒子簽署《共同控制協(xié)議書》約定意見不一致且無(wú)法統(tǒng)一時(shí)，以董事兼總經(jīng)理的大兒子意見為準(zhǔn)，在自己即將年滿78歲時(shí)以補(bǔ)充協(xié)議約定《共同控制協(xié)議書》有效期至本次發(fā)行上市之日起滿十年止?！豆餐刂茀f(xié)議書》及其補(bǔ)充協(xié)議是用于實(shí)際執(zhí)行，還是用于滿足申報(bào)要求?

二、預(yù)投產(chǎn)模式下超高毛利率值得關(guān)注

益坤電氣預(yù)投產(chǎn)模式的客戶主要為中國(guó)中車股份有限公司和中國(guó)國(guó)家鐵路集團(tuán)有限公司等國(guó)有大型集團(tuán)及下屬單位，益坤電氣對(duì)其收入占預(yù)投產(chǎn)模式收入的95%左右。審核問(wèn)詢函之回復(fù)顯示，益坤電氣銷往這兩家客戶的毛利率水平較高，已申請(qǐng)豁免披露。

來(lái)源：審核問(wèn)詢函之回復(fù)

毛利率水平竟然高到不方便披露!然而，招股說(shuō)明書(注冊(cè)稿)在評(píng)估軌道交通產(chǎn)品價(jià)格下降或產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變動(dòng)對(duì)益坤電氣盈利能力的影響時(shí)，我們有機(jī)會(huì)了解其毛利率。假設(shè)以2025年度軌道交通產(chǎn)品銷售數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，且其他因素不變的情況下，益坤電氣軌道交通毛利率和主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率水平影響情況如下所示：

來(lái)源：第二輪審核問(wèn)詢函之回復(fù)

從表中可以看出，益坤電氣軌道交通毛利率高達(dá)67.22%。益坤電氣還表示，從毛利率角度看，應(yīng)用領(lǐng)域同為軌道交通配套產(chǎn)品的上市公司產(chǎn)品能多年保持較高毛利率水平，益坤電氣用圖表列示了相關(guān)上市公司的毛利率，如下圖所示：

來(lái)源：第二輪審核問(wèn)詢函之回復(fù)

如圖所示，益坤電氣在同為軌道交通配套產(chǎn)品的上市公司毛利率比較中僅次于輝煌科技，位居第二位。

三、北京中車賽德鐵道電氣科技有限公司是誰(shuí)的子公司?

在回復(fù)預(yù)投產(chǎn)模式相關(guān)客戶中，未簽訂合同即確認(rèn)收入的具體情況時(shí)，益坤電氣提及，報(bào)告期內(nèi)，驗(yàn)收節(jié)點(diǎn)已確定價(jià)格但因客戶合同審批流程較長(zhǎng)導(dǎo)致未簽訂正式合同即確認(rèn)收入情況僅為中國(guó)中車股份有限公司子公司北京中車賽德鐵道電氣科技有限公司。

查詢啟信寶可知，北京中車賽德鐵道電氣科技有限公司實(shí)為中國(guó)中車股份有限公司全資子公司中車大同電力機(jī)車有限公司的控股子公司，值得注意的是，該公司還有兩位自然人股東：?jiǎn)虡澍P、王黎。

來(lái)源：?jiǎn)⑿艑?/p>

四、服務(wù)商疑是殼公司、服務(wù)費(fèi)與產(chǎn)品售價(jià)掛鉤

因境內(nèi)外客戶及所屬區(qū)域較為分散，與服務(wù)商合作能更好地就近服務(wù)和開拓市場(chǎng)，益坤電氣對(duì)軌道交通領(lǐng)域客戶采用服務(wù)商模式開展工作，服務(wù)費(fèi)按照銷售數(shù)量乘以最終與客戶簽訂的合同價(jià)格超出底價(jià)部分的85%計(jì)算。益坤電氣表示，服務(wù)商模式下客戶主要為中國(guó)鐵路沈陽(yáng)局集團(tuán)有限公司物資采購(gòu)所等國(guó)鐵集團(tuán)旗下企業(yè)。

在說(shuō)明與服務(wù)商的合作背景時(shí)，益坤電氣表示，報(bào)告期內(nèi)，公司與中國(guó)鐵路濟(jì)南局集團(tuán)有限公司、中國(guó)鐵路沈陽(yáng)局集團(tuán)有限公司物資采購(gòu)所、中國(guó)鐵路北京局集團(tuán)有限公司主要通過(guò)濟(jì)南正啟鐵路物資有限公司、沈陽(yáng)益通鐵路配件有限公司、北京國(guó)鐵聯(lián)合科技有限公司(以下簡(jiǎn)稱“鐵路局業(yè)務(wù)服務(wù)商”)保持長(zhǎng)期合作。查詢啟信寶可知，沈陽(yáng)益通鐵路配件有限公司2022年社保人數(shù)2人，2023年社保人數(shù)3人，2024年社保人數(shù)3人。

來(lái)源：?jiǎn)⑿艑?/p>

濟(jì)南正啟鐵路物資有限公司2023年社保人數(shù)2人，2024年社保人數(shù)2人，2025年社保人數(shù)1人。

來(lái)源：?jiǎn)⑿艑?/p>

鐵路局業(yè)務(wù)服務(wù)商中，僅有北京國(guó)鐵聯(lián)合科技有限公司人數(shù)較多，2023年社保人數(shù)10人，2024年社保人數(shù)9人，2025年社保人數(shù)8人。

來(lái)源：審核問(wèn)詢函之回復(fù)

對(duì)于鐵路局業(yè)務(wù)服務(wù)商來(lái)說(shuō)，只有益坤電氣與客戶簽約才有相應(yīng)的服務(wù)費(fèi)收入，與客戶簽訂的合同價(jià)格超出底價(jià)部分的85%用于支付服務(wù)費(fèi)，這種激勵(lì)機(jī)制引導(dǎo)鐵路局業(yè)務(wù)服務(wù)商朝有利于益坤電氣提高產(chǎn)品報(bào)價(jià)的方向努力!

報(bào)告期內(nèi)，益坤電氣服務(wù)費(fèi)主要包括綜合服務(wù)費(fèi)(公司通過(guò)服務(wù)商進(jìn)行客戶服務(wù)、市場(chǎng)開拓等支付的費(fèi)用)等，2023年-2025年服務(wù)費(fèi)金額分別為154.39萬(wàn)元、236.52萬(wàn)元和210.65萬(wàn)元。

來(lái)源：招股說(shuō)明書(注冊(cè)稿)

益坤電氣認(rèn)為，在底價(jià)結(jié)算模式下，鐵路局業(yè)務(wù)服務(wù)商的服務(wù)費(fèi)結(jié)算比例較高。自2025年2月開始，益坤電氣改變了與服務(wù)商按固定比例的方式結(jié)算，審核問(wèn)詢函之回復(fù)以表格形式做了說(shuō)明，按益坤電氣對(duì)鐵路局客戶的含稅銷售收入的固定比例(10%、15%)計(jì)算服務(wù)費(fèi)用的計(jì)算過(guò)程，如下所示：

來(lái)源：審核問(wèn)詢函之回復(fù)

值得注意的是，該表中的服務(wù)費(fèi)金額合計(jì)46.19萬(wàn)元與銷售費(fèi)用構(gòu)成情況表中2025年度服務(wù)費(fèi)金額210.65萬(wàn)元相差太多。益坤電氣并未詳述兩個(gè)數(shù)字產(chǎn)生差異的原因。有可能是，上表僅為某一家服務(wù)商2025年度服務(wù)費(fèi)的計(jì)算過(guò)程，這意味著，益坤電氣在維持高毛利率的同時(shí)以階梯比例結(jié)算的形式削減了服務(wù)商的服務(wù)費(fèi)收益，但依然通過(guò)服務(wù)費(fèi)和產(chǎn)品售價(jià)掛鉤的方式刺激銷售增長(zhǎng)或產(chǎn)品售價(jià)提高!

五、補(bǔ)充流動(dòng)資金遇到問(wèn)詢就取消

近年來(lái)，在國(guó)內(nèi)穩(wěn)步推進(jìn)多層次軌道交通建設(shè)、動(dòng)車高級(jí)修市場(chǎng)快速增長(zhǎng)，以及國(guó)內(nèi)外電力市場(chǎng)持續(xù)發(fā)展的背景下，下游市場(chǎng)需求持續(xù)、穩(wěn)定，益坤電氣經(jīng)營(yíng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，對(duì)日常經(jīng)營(yíng)資金需求將持續(xù)增加。根據(jù)益坤電氣測(cè)算，公司未來(lái)三年流動(dòng)資金缺口合計(jì)為9183.85萬(wàn)元。因此，本次募集資金時(shí)原計(jì)劃將4500萬(wàn)元用于補(bǔ)充流動(dòng)資金，這將有助于益坤電氣更好地抵御市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，緩解資金周轉(zhuǎn)壓力，實(shí)現(xiàn)戰(zhàn)略規(guī)劃。

然而，面對(duì)2025年12月23日第二輪審核問(wèn)詢函中“說(shuō)明補(bǔ)流測(cè)算依據(jù)是否謹(jǐn)慎、合理，募集資金用于補(bǔ)充流動(dòng)資金是否必要”的問(wèn)詢時(shí)，益坤電氣在2026年4月9日的回復(fù)中表示，基于公司經(jīng)營(yíng)情況以及資本市場(chǎng)情況，根據(jù)第三屆董事會(huì)第六次會(huì)議決議，公司對(duì)本次發(fā)行募集資金總額和用途進(jìn)行調(diào)整，取消原“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”。調(diào)整后，公司本次發(fā)行募集資金總額不超過(guò)15542.77萬(wàn)元(含本數(shù))。

來(lái)源：審核問(wèn)詢函之回復(fù)

值得一提的是，益坤電氣2024年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為5926.36萬(wàn)元、期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額為2871.40萬(wàn)元，2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為2623.75萬(wàn)元，期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額1852.01萬(wàn)元，2025年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~同比下降55.73%，2025年期末現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物余額同比下降35.50%。在現(xiàn)金流每況愈下的情形下，益坤電氣急于回復(fù)北交所取消原“補(bǔ)充流動(dòng)資金項(xiàng)目”的行為并不合理，是考慮更容易通過(guò)審核嗎?

益坤電氣的產(chǎn)品中，車輛用避雷器、絕緣子在主要客戶的市場(chǎng)占有率高達(dá)85.71%、84.21%，且高度依賴中國(guó)中車等少數(shù)客戶，但線路用避雷器市場(chǎng)份額僅約35%，絕緣腕臂等新業(yè)務(wù)尚處于開拓初期，還未形成穩(wěn)定收入。審核過(guò)程中北京證券交易所曾關(guān)注保薦券商質(zhì)控、內(nèi)核部門在立項(xiàng)、盡調(diào)、把關(guān)、會(huì)議中是否關(guān)注到報(bào)告期內(nèi)益坤電氣凈利潤(rùn)主要來(lái)自軌道交通領(lǐng)域銷售且相關(guān)產(chǎn)品定價(jià)及毛利率與常規(guī)產(chǎn)品差異，當(dāng)前盈利能力是否可持續(xù)等問(wèn)題。隨著各界對(duì)益坤電氣的持續(xù)關(guān)注，相關(guān)方將進(jìn)一步完善對(duì)益坤電氣的認(rèn)知，《電鰻財(cái)經(jīng)》將對(duì)后續(xù)進(jìn)展保持關(guān)注。

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